序上市前，重新审视迅雷 迅雷堪称中国海外上市历程最坎坷的互联网公司。5月24日，迅雷时隔三年后再次启动赴美上市计划。腾讯科技从估值、商业模式、收入构成、业务成长性等角度对迅雷进行了全面解析，为业界和投资者提供参考建议。 一、迅雷上市估值分析 1.迅雷于2014年3月完成新一轮3.1亿美元融资，其中小米领投2亿美元，金山软件投资9000万美元，迅雷的原投资方晨兴创投和IDG跟投2000万美元。 2.小米投资2亿美金占股27.2%，按照投资前估值计算对迅雷的估值为7.35亿美金，如果加上新一轮共3.1亿美金的投资，迅雷此轮上市认定的最低估值为10.45亿美金。此次迅雷上市拟融资1亿美元，按最低估值10.45亿美金计算，发行股份约2500万股。 3.迅雷在2014年3月5日和3月31日引入新投资时，根据18.2％的加权平均资本成本，对每股普通股给出3.06美元的公允价值，按2.6亿总股本估算估值为7.95亿美元。 4.在2011年迅雷拟美国上市时，迅雷CEO邹胜龙对迅雷估值接受底线为9-10亿美金，招股书显示，迅雷2011年营收为8190万美元，而2013财年收入已达到1.75亿美元，为2010年2倍左右，因此，目前邹胜龙事实上对迅雷市值的接受底线势必超过10亿美元。 二、迅雷核心业务和收入构成 在2009年之前， 迅雷收入主要来自下载业务相关的广告、游戏收入，2009年后，和云加速相关的会员收入逐渐成为核心，包括迅雷加速器和云加速订阅服务（绿色通道，离线加速器和云播放）；其他的收入来自迅雷看看广告收入、网络游戏和按次点播等增值服务。 1.云加速会员订阅服务 云加速订阅服务2009年3月推出，包括绿色通道、离线加速器和云播放等功能。2014年第一季度来自订阅服务的收入占迅雷总收入60.3％。 用户以按月或按年为时间单位来购买该服务，最初为人民币10元/每月或99元/每年，在2012年迅雷推出了人民币15元/每月或149元/每年服务，2013年底推出人民币30元/每月或250元/每年服务。这三类收费分别对应普通会员、白金会员和钻石会员。2014年4月，迅雷取消了每月/10元服务，要完整享受迅雷高速下载服务和云播服务，必须购买后两种会员资格。在迅雷商城，官方还提供其他会员优惠卡和高级网游加速会员卡的服务。 会员用户被分为七个VIP等级，截止2014年3月31日会员数为517万，其中位居VIP三级及以上的用户为68.8％左右，而VIP六级会员的传输速度为一级会员的2.9倍。 2.广告业务 迅雷的广告收入此前主要来自迅雷看看和迅雷加速器，但在2013年上半年，迅雷以伤害用户体验为由决定停止提供迅雷加速器广告，官方称自2014年起可能无法从迅雷加速器产生额外的广告收入。 目前广告收入主要来自迅雷看看的视频广告，而加速器广告收入占广告收入比从2012年27.2% 下降到2013年6.5%以及2014年第一季度的0.4%。 迅雷每个广告客户的平均消费额从2011年的79000美元，增长到2012年的147000美元，2013年下降至约120000美元，2014年第一季度下降至73000美元。 迅雷广告主数量则从2011年的485下降到2012年的420以及2013年的399个。迅雷2014年第一季度的广告主为103个，而这一数据去年同期为127。 3.其他增值服务 迅雷其他增值收入主要包括网络游戏，内容版权转售和视频点播付费服务。这部分收入由2011年的2360万美元增加至2012年3540万美元及2013年的4550万美元，2014年第一季度该项收入为880万美元，这一数据去年同期为1050万美元。 游戏收入主要来自大型多人在线游戏，网页游戏付费用户数分别为2011年的23000、2012年的292000以及2013年的181000，2014年第一季度拥有38987付费用户；大型多人在线游戏的付费用户在2011年为49000、2012年为162000、2013年为210000，2014年第一季度为77799名。 来自新开发游戏的收入为2011年20万美元、2012年440万美元、2013年190万美元，分别占网络游戏收入的4.1％，28.5％，6.2％；而旧游戏带来的收入为2011年500万美元、2012年为1100万美元、2013年2880万美元，2014年Q1为350万美元。 三、迅雷商业模式隐患和成长性分析 招股书显示，迅雷给自己的定位是基于云计算技术帮助用户快速获取、管理及消费数字媒体内容的互联网平台。近几年，在2011年上市搁浅后，迅雷进一步弱化了遭遇盗版质疑的PC下载核心业务，大力发展迅雷会员增值服务，包括下载加速、视频加速与游戏加速等，并在目前的收入格局中超过广告占据主要部分。 1.迅雷云加速业务：受政策风险制约 业务原理：智能缓存弥补带宽差异 云加速实际上提供的是端到端的网络能力，用户使用下载等互联网服务时，数据从原站要经过互联网不同宽带间的很多节点，比如网速是2M、4M、8M不等，限制了数据的传递、分享，迅雷用云加速通过技术和算法弥补这个鸿沟，在原站点和用户所在服务地区打通一条绿色通道，让用户的宽带能达到更高速度。 云加速可理解为智能缓存，当迅雷云加速服务器积累了各种用户需要传输的资源之后，会根据资源分布情况来调整索引内容，将用户需求量大、传输频率高的资源优先传送到迅雷云加速服务在全国各地的服务器中。 迅雷云加速订阅服务相关的绿色通道、离线加速器和云播放业务，都和上述相关。目前迅雷的付费用户主要集中在东南沿海地区、购买了较高速度带宽的城市用户群体。 在该领域，迅雷的竞争对手包括QQ旋风、快车和uTorrent等。 业务实质：和下载业务强关联 迅雷的云加速服务本身是作为新的互联网增值服务的形式存在，但是和购买游戏道具等虚拟服务有着本质区别，云加速服务和迅雷自身的下载业务是息息相关的，下载内容包括大型游戏、电影电视剧、软件程序以及部分违规视频内容。 面临挑战：受政策风险制约 迅雷云加速订阅收入季度增长趋势（腾讯科技制图） 用户使用迅雷加速服务来下载的内容包括游戏、视频、软件程序等，尽管在移动互联网时代，PC上的离线下载高速通道无法直接复制，用户使用习惯也发生很大的改变，但PC端游戏、视频等应用短期来看依然是很多国内用户的硬需求，迅雷面临的挑战在于，在政策压力和打击盗版色情内容的举措下，部分主要依靠迅雷来获取违规内容的付费用户面临流失风险。 截止2014年3月31日，迅雷有17项版权侵权诉讼，涉及赔偿金额260万美元。在此后两个月，其中6个诉讼得以和解，剩下诉讼涉及的赔偿金额下降至10万美元。迅雷此前在2011年、2012年、2013分别收到176起、114起和72起诉讼。迅雷收到的侵权诉讼大部分和已经出售的狗狗搜索业务相关。 此外，迅雷官方称，会积极配合国家“打黄扫非?净网2014”专项行动，坚决抵制任何淫秽色情以及可能涉及版权问题的内容。此前，迅雷已经对于部分用户离线空间内容、高速通道下载内容、云播放内容进行了审查和清理。 2.迅雷在线视频广告业务：收入环比下滑 迅雷在招股书提供的数据称，迅雷看看是中国第六大视频流媒体门户网站，2014年3月有1.36亿月独立访问用户，目前拥有版权内容包括大约2000部电影、760部（约27000集）电视连续剧、以及超过1500种其他类型的节目内容。 迅雷广告收入季度增长趋势（腾讯科技制图） 从收入来看，迅雷主要来自视频业务的广告收入近三个季度环比处于下滑中，这部分是由于迅雷停止加速器广告的影响。而从公开的数据来看，其他几大视频网站的广告收入近一年都保持了较快的增长。 在网络视频领域，迅雷看看面临着激烈竞争，包括爱奇艺PPS、优酷土豆、腾讯视频、搜狐视频、乐视等，都在加大版权和独播内容、自制内容、移动和客厅领域投入。 迅雷2011年、2012年、2013年购买版权内容的成本分别为2768万美元、4667万美元、3596万美元，和带宽成本构成了迅雷主要的成本来源。 在2014年第一季度，迅雷看看投入的版权成本为804万美元，相比竞争对手而言有着较大差距，优酷土豆同期的版权投入为5240万美元。2013年迅雷看看的广告收入为4800万美元，优酷土豆为5.003亿美元。 迅雷广告客户主要包括电子商务公司和网络游戏运营商。每个广告客户的平均消费额，由2013年第一季度的94000美元下降到2014年第一季度的73000美元。迅雷看看的视频广告增长前景将依赖于更激进的版权投入和市场营销费用。 3.迅雷游戏业务：需向手游转型 迅雷的其它互联网增值业务收入在近三个季度分别为1266万美元、996万美元、882万美元，环比出现下滑，而这部分收入主要由游戏业务构成。 2010年以前，迅雷主要和较小的网络游戏开发商签订非独家协议在网站上运营。从2010年起，迅雷开始与网络游戏开发商签订独家经营协议获取独家经营权，并部分授权其他网站经营来增加收入。这种转型意味着迅雷游戏业务需要更多的初始资金投入以及对优质游戏做出正确的选择判断，将面临更多的商业风险。 迅雷游戏业务有赖于自身下载软件和视频业务的导流量，未来需要更独立化运营来增强抵御风险的能力。 此外，迅雷目前业务集中在PC端，在手机游戏领域尚需要做出更多的布局和投入。在游戏领域，迅雷同样面临国内庞大的游戏公司群体带来的竞争。 4.迅雷业务增长潜力：和小米合作效果是关键 小米手机为移动业务提供支持。在移动互联网时代，PC上的离线下载高速通道无法直接复制，用户使用习惯也发生很大的改变，迅雷今年3月引入小米投资，一方面可以和小米手机展开深度合作，推广自己的会员服务和其他业务，另一方面，也是为了加速进军盒子、电视等领域，扩展家庭互联网市场。 在第三方机顶盒植入迅雷加速软件。随着互联网电视、盒子逐渐打开市场，用户对带宽的需求变得越来越高，从2013年开始，迅雷就开始在由第三方硬件供应商发行的机顶盒（包括小米）中预装加速产品。截至2014年3月31日，迅雷在中国市场上的约155万台机顶盒中安装了相关产品。相对PC端而言，这种加速服务面临较小的盗版风险，其增长速度对迅雷整体的云加速服务有重要意义。 发布盒子和路由器产品。迅雷3月联合百视通正式发布了机顶盒产品红雷盒子，迅雷最新发布的路由则内置增值服务“迅雷水晶”，用户可将家庭闲置带宽贡献给迅雷云计算平台，为迅雷云加速、云视频、云存储服务提供支持，用户根据个人贡献获得分成。. 向CDN基础服务提供商延伸。某种程度上，迅雷的云加速会员服务是在中国宽带水平普遍偏低的国情下成长起来，随着国家加大宽带中国战略投入，如果数据传输鸿沟逐渐减小，迅雷的服务空间将面临挑战。 当然，短期来看，国内普遍的宽带水平得到根本改观可能性不大，这意味着为网民提供改善基础网络环境的服务有发展空间。 迅雷已经打造了一个自己的虚拟专用网络系统，包括遍布全国的42个协同数据中心、100多万台第三方服务器和8000多台自有服务器。如果迅雷能加深和电信运营商、其他互联网公司合作，利用已有的技术积累、数据分析处理能力和分布式架构，来改善基础宽带服务能力，把自身业务向CDN基础服务提供商延伸，为内容和产品服务提供更普遍的云加速能力，不失为一个有价值的发展空间。 四、迅雷股东构成和管理架构 目前迅雷的董事会成员共9人，包括迅雷CEO邹胜龙、迅雷联合创始人程浩、迅雷COO黄芃，以及投资方晨兴创投的刘芹、IDG资本的周全、春华资本的汪洋，小米科技的洪峰、王川，金山软件的张宏江。管理层成员还包括去年加入的迅雷CFO吴涛。 迅雷目前有1513名员工，其中包括62名管理人员，887名研究和开发人员，内容采购员工210人，销售和市场营销259人和一般管理员工95人。 迅雷目前总股本约2.6亿股，最大股东为小米科技，小米通过旗下投资公司XiaomiVenturesLimited持有迅雷70,977,058股E类优先股，持股达27.2%。投资总额为2亿美元，未来3个月小米有权购买再度购买1亿美元迅雷E类优先股； 迅雷CEO邹胜龙通过VantagePointGlobalLimited 公司持有迅雷32,814,606股，持股比例为12.6%，迅雷总裁程浩持股13,133,952股，持股比例为5.0%。 其他投资方，晨兴创投持有37,787,909股，持股比例为14.5%；IDG持有25,198,773股，持股比例为9.7%；今年4月，金山以9000万美元购买迅雷系列E优先股。当前金山旗下KingVentureHoldingsLimited持有迅雷31,939,676股，持股12.2%。 迅雷融资历史：2004年初，迅雷获得来自IDG VC的最早一笔机构投资；2005年9月，迅雷获得晨兴创投融资；2007年1月5日迅雷宣布第三次融资成功，领投是联创策源，参与投资有晨兴创投、IDGVC、Fidelity Asia Ventures以及Google的战略投资；2011年底，迅雷获得新闻集团默多克3000万美元投资；2012年10月，迅雷获得由春华资本领投的5000万美元融资；2014年3月，迅雷完成新一轮3.1亿美元融资，其中小米领投2亿美元，金山软件投资9000万美元，迅雷的原投资方晨兴创投和IDG跟投2000万美元。 五、迅雷财报数据图解 从营收来看，迅雷2008年为1680万美元，2009年为2960万美元，2010年为4280万美元；迅雷2011财年营收为8750万美元，2012财年为1.48亿美元，2013财年为1.8亿美元，2014财年第一季度营收为4120万美元。如下图（单位：万美元） 迅雷2014年Q1营收4119万美元 环比降5% 迅雷2014年Q1毛利润1613万美元 毛利率39% 迅雷2014年Q1净利润39.7万美元 同比降90% 截至2014年3月31日，迅雷拥有现金及现金等价物为3.02亿美元。2013年经营活动产生的现金流量净额为8550万美元，2014年第一季度经营活动产生的现金流量净额为1500万美元，相较2013年同期的1660万美元有所下降。 六、迅雷发展史 2002年，迅雷的雏形诞生于美国硅谷，创始人为美国杜克大学计算机硕士邹胜龙与程浩，最初试图开发分布式邮件存储、通过分布式网络解决邮箱的超大容量功能，但在当年底业务转为应用下载； 2003年，邹胜龙回深圳创业，公司名由“三代”改为迅雷，获得IDG百万美金的种子资金，软件安装数达到180万左右；2004年初获得周鸿祎百万人民币天使投资； 2004年年中迅雷和金山软件达成合作，金山官方使用迅雷来下载金山公司的热门网络游戏；2006年6月，邹胜龙推出迅雷门户“迅雷在线”整合资源搜索、下载、管理和社区等服务，随后推出迅雷博客、迅雷搜索、主题论坛、桌面新闻等产品； 2007年在线视频业务“迅雷看看”发布； 2008年迅雷游戏正式发布涉足游戏开发和联运，迅雷累计装机量达2.6亿，并第一次传出赴美上市消息； 2009年迅雷会员系统正式发布； 2011年6月8日，第一次启动赴美上市向SEC提交招股文件，此后迅雷三次修改文件，最终在7月20日由于“价值严重低估”决定暂缓上市； 2014年3月，迅雷独立访问用户达到3亿左右；5月24日，迅雷时隔三年后再次启动赴美上市计划。